文 | 海豚投研

特斯拉(TSLA.O)于北京时间10月23日凌晨美股盘后发布了2024年第三季报，来看核心信息：

1. 汽车单价有所下滑，致整体收入端低于市场预期，但问题不大：本季度汽车收入200亿，比市场预期低5亿，而由于本季度监管积分收入还超市场预期2亿，所以本季度实际的汽车收入（剔监管积分）比市场预期低了7亿左右，主要还是因为单价端低于预期，汽车单价环比下行了730美元。

2. 但本季度超预期的是，汽车毛利率终于走出低谷，大超市场预期：在汽车业务单价还在继续下行的情况下，本季度汽车业务毛利率（剔碳积分影响）反而环比提升了2.4%至17.1%，大超海豚君看到的买方预期仅15.3%和买方预期15.7%，主要因为可变成本端的下行。

3. 严控经营开支，经营利润端环比有所提升：在汽车业务毛利率带动整体毛利率大超预期的同时，经营费用端还在继续压降（可能和二季度裁员-导致的人员薪酬下降有关），同时本季度因为少了与裁员相关的重组支出的削减（环比下降5.2亿，裁员主要集中在二季度），整体的经营利润本季度增长到了27亿，超市场预期22亿。

4. 下一个“增长引擎“即将来临：在Model 3/Y面临车型老化和竞争加剧的情况下，价增的逻辑基本没有，特斯拉只能靠着不断压缩成本端来稳住利润率，但令投资者惊喜的是，本次特斯拉宣布新一代廉价车型将于2025年上半年开始生产，而在这款新车的带动下，马斯克预计明年车辆增长将达到20%-30%，汽车的估值层面有了新的增长引擎。

海豚君整体观点：

特斯拉三季度业绩揭榜，作为每次业绩中的核心的核心，汽车业务来看：

① 卖车单价端略低于市场预期，但问题不大，虽然特斯拉在三季度在中国和美国对主力车型Model 3/Y价格没有调整，甚至由于欧洲关税问题对于欧洲地区的Model 3还上调了1500欧元，但由于

a. 二季度降价对车型价格的影响没有覆盖整季度，但对三季度影响为整季度影响；

b. 车型结构影响：较低价的Model 3在车型结构中占比环比提高2个百分点；

c. 激励措施影响：特斯拉在整个三季度在美国都提供了低息贷款，但对二季度只覆盖了几周

导致了汽车单价端最后还环比下滑了约730美元。

② 但本季度令人惊艳的是，汽车毛利率终于走出了二季度的低谷，剔除碳积分对收入的影响来看，汽车毛利率环比提升了2.4%至17.1%！大幅超出目前海豚君看到的买方预期仅15.3%和买方预期15.7%

而由于单价端还在继续下行，毛利率提升的主要原因在本季度成本端大幅下降。

成本端下降一方面来自产量提升的规模效应降本，但本季度主导销售成本端下降的是可变成本的降低，海豚君认为可能的来源于

a. 特斯拉对于原材料采购合同的重谈影响完全反应在了三季度，使原材料成本降低带动的降本。

b. Cybertruck毛利率的提高，毛利首次实现转正

但汽车业务在Model 3/Y面临车型老化和竞争加剧的情况下，价增的逻辑基本没有，特斯拉只能靠着不断压缩成本端来稳住利润率，而在美国/欧洲新能源渗透率提升缓慢，以及中国新能源车市场竞争加剧，特斯拉在全球市占率还在不断下滑的情况下，如果凭借现有老化车型，量增的逻辑也很难实现，可以预见的是特斯拉的卖车业务基本面还会持续恶化。

而对于投资者最关心的特斯拉FSD进度和Robotaxi进展，FSD渗透率的提升主要来源于：1. 技术突破-隐含安全性提高；2. FSD价格降低去提高渗透率，在技术突破上，由于FSD芯片算力不是主要限制（可以通过加大资本开支购买H100芯片实现），更重要的是接管的间隔里程数的提升，虽然FSD V13相比V12.5间隔监管里程数提高了5-6倍，但目前据海豚君了解仍然还远远落后于同行Waymo的水平，而Robotaxi能否真正推出也依赖的是FSD的技术进步，这两者都有很大的不确定性，所以在对特斯拉的估值时，海豚君更把这两部分业务当成向上的期权，而对特斯拉的估值基本盘还停留在目前的主要造车业务 能源业务上。

但好在，特斯拉终于给出了下一代廉价车型的交付时间和2025年销量预期，新一代廉价车型将于2025年上半年开始生产，刚推出时使用目前的产线生产（特斯拉目前最大产能约300万辆），而在这款新车的带动下，马斯克预计明年车辆端将增长将达到20%-30%，隐含2025年总销量在216万辆-234万辆，假设明年目前车型的总销量与今年持平，意味着这款新一代车型将会带来约36万-54万辆的增量，汽车业务的估值层面有了新的增长引擎。

以下是财报内容详细分析：

1.1 收入端低于市场预期，主要因为卖车业务收入略低于预期

2024年三季度特斯拉营收252亿美元，同比增长接近7.8%，预期差上，252亿的总收入表现，略低于彭博上的卖方一致预期255亿美金，总营收在汽车交付量本季度环比继续增长的时候，收入端环比上季度反而有所下滑。

而事实上，下滑的原因是在最关键的汽车业务上，本季度营收仅200亿，低于市场一致预期205亿，虽然本季度卖车业务仍有碳积分收入拯救，但由于汽车单价端的环比下滑，汽车销售（去碳积分）本季度仅188亿，低于市场预期195亿。

除了汽车业务之外，本季度能源业务的收入端也略低于市场预期，主要由于本季度储能出货量低于预期，本季度储能出货量6.9GWH, 环比下滑了27%。

1.2 但卖车业务毛利率大超预期，带动整体毛利率端高于市场预期

每次业绩，比收入更为重磅，以及财报时候真正增量信息一直都是汽车毛利率表现。而本季度的汽车业务毛利率终于从二季度的底部走出，整体汽车业务毛利率达到了20.1%，大幅超出市场预期17.9%！带动了整体毛利率端超预期。

其他业务中，储能业务虽然出货量环比有所下滑，但因为单价端的提升（高价的Powerwall占比可能有所提高），毛利率环比上行至30.5%，超市场预期24.5%。

而服务业务由于超级充电网络在北美的继续扩张（覆盖了非特斯拉用户），以及服务中心和配件销售毛利率的提高，毛利率也在环比上行至8.8%，超市场预期5.8%。

因此，这里的关键是，为何特斯拉本季度的汽车业务毛利率能从低谷期走出，还能超市场预期这么多？

我们先从卖车的单价端来看，三季度，特斯拉每卖一辆车的收入（不含碳积分与汽车租赁销售）是4.2万美元，相比上个季度单价端环比下滑了约730美元，要低于市场预期。

而市场对于汽车业务单价预期比较高的原因是，三季度，在车型的价格调整方面，对于主力车型Model 3/Y ，特斯拉在中国和美国都没有降价，在欧洲由于加征关税的原因（仅加征9%），对Model 3反而上调了1500欧元。

b. 车型结构影响：较低价的Model 3在车型结构中占比环比提高2个百分点；

c. 激励措施影响：特斯拉在整个三季度在美国都提供了低息贷款，但对二季度只覆盖了几周；（5月开始为Model Y提供0.99%的低息贷款，仅覆盖了3周，换算过来对每辆Model Y费率补贴高达6000-8000美元，三季度虽然为Model Y提供1.99%的低息贷款，加上降息影响，对每辆Model Y补贴费用约5000美元左右，但影响覆盖了整个三季度）

在中国，虽然特斯拉也提供了5年期0首付无息贷款，但二季度也提供了此优惠，所以边际上基本没有变化。

说完单车价格方面，再反过来说单车成本。而通常来说，特斯拉降本源于四个维度——1）销量释放的规模稀释、产能的充分利用；2）技术降本；3）电池原材料的自然降本；4）政府补贴，具体来看：

2.1 单车可变成本大幅下降

海豚君把单车成本拆成单车折旧和单车可变成本，三季度的单车经济账是这样的：

1）单车折旧效应：三季度销量环比回升4%，但单车折旧绝对值上反而基本跟上季度持平，单车折旧率由于单价的下行，反而略有提升。

海豚君认为可能是由于本季度销量的贡献大部分来自于上海工厂（带动产能利用率提升），欧洲和美国工厂本季度的产销反而是有所下滑的（产能利用率有所下滑），最后影响基本相互抵消。

2) 单车可变成本：单车可变成本三季度是3.2万美金，环比降低约1700美元，成为本季度汽车业务毛利率端（去碳积分）提升最主要的原因，而海豚君认为单车可变成本的下滑可能的原因主要由：

a. 特斯拉对于原材料采购合同的重谈影响完全反应在了三季度，使原材料成本降低带动的降本；

b. Cybertruck毛利率的提高，毛利首次实现转正；

c. 其他：运费，关税和其他一次性成本有所降低。

目前市场对于特斯拉2024年造车的销量的一致预期在179万上下，相比2023年181万辆略有下滑，而179万辆隐含的四季度交付量接近50万辆，在四季度卖车旺季的带动下，预计完成难度不算太大。但特斯拉单价端很难再有提升的逻辑，只能靠不断压缩成本来稳住利润率，四季度的利润率能否稳住还很难说。

同时如果没有新车的刺激下，可以预见的是2025年仍然会是特斯拉卖车端艰难的一年，欧洲和美国新能源车渗透率提升仍然很难有大的提升，但Model 3/Y的车型老化，同时面对着市场竞争加剧的情况，预计特斯拉在全球市占率和利润率还会继续下滑。

但好在，本次业绩会的信息中，特斯拉终于给出了下一代廉价车型的交付时间和2025年销量预期，新一代廉价车型将于2025年上半年开始生产，刚推出时使用目前的产线生产（特斯拉目前最大产能约300万辆），而在这款新车的带动下，马斯克预计明年车辆端将增长将达到20%-30%，隐含2025年总销量在216万辆-234万辆，假设明年目前车型的总销量与今年持平，意味着这款新一代车型将会带来约36万-54万辆的增量，汽车业务的估值层面有了新的增长引擎。

而在投资者还关注的FSD进度上，FSD的渗透率提升关键在于价格方面的调整以及安全性的提升。在安全性方面，马斯克表示，相比V12.5版本，FSD V13干预间的行驶里程将提高5-6倍。但在FSD的硬件端训练算力方面，由于部署的GPU增加（预计10月底将有5万张H100芯片），在硬件端的算力方面没有制约因素。

4.1 能源特务增长有所放缓：特斯拉储能和光伏业务包括向to C的住宅和to B小型商业及大型商业和公用事业级客户出售光伏系统和储能系统。

今年三季度实现营24亿美元，低于市场预期26.5亿美元，主要因为本季度的储能出货量有所下滑，本季度储能仅出货6.9GWH,相比上季度9.4GWH环比下滑27%，但储能偏项目制，季节性波动较大，而美国大储需求仍然强劲， 所以海豚君对于这块业务本季度的增长放缓并不担心。特斯拉也预计到2024年第四季度，储能业务装机量将继续环比增长，全年出货量有望实现同比翻番增长，意味着四季度储能出货量可能能重回9GWH左右，这块业务仍处于上行轨道中。

而且储能业务属于提前签单锁定价格，交付成本由于当前锂矿价格关系比较强的，由于锂矿价格不断走低，而本季度产品结构中价格较高的Powerwall占比可能有所提高，带动能源业务毛利率创下了30.5%的新高，大超市场预期24.5%。

4.2. 服务业务正常推进

三季度特斯拉实现服务业务营收28亿美元，同比增长29%，基本属于稳步推进状态，而毛利率上随着超级充电网络在北美的继续扩张（覆盖了非特斯拉用户），以及服务中心和配件销售毛利率的提高，毛利率也在环比上行至8.8%，超市场预期5.8%。