文 | 海豚投研

比亚迪股份于北京时间 3 月 24 日晚，港股盘后发布了 2024 年第四季度业绩。要点如下：

1. 收入端表现不错，核心的汽车业务（包括电池业务）收入端超市场预期：本季度收入端表现不错，总收入 2749 亿，超过市场预期 2595 亿，本次比亚迪汽车和比亚迪电子业务收入都双双超预期。

但在最核心的汽车业务（包括电池业务方面），市场本来认为比亚迪因为年底开始有降价行为，四季度收入会环比下滑，但本季度汽车单价反而呈现了环比上升的趋势，从上季度 13.9 万元环比增加 0.5 万元至本季度 14.4 万元，带动了汽车收入超预期，海豚君认为可能由于高端化带动，尤其是高端混动占比的提升。

2. 汽车业务毛利率不及预期，但问题也不大：本季度汽车毛利率（含电池业务预估）在高端化占比提高 规模效应释放的情况下，反而相比上季度环比下行了 0.2 个百分点，海豚君认为可能主要是由于三季度由在建工程的大额转固，导致固定资产的高增，这部分高增的固定资产的折旧影响会全额体现在四季度，导致单车折旧成本相比上季度可能还在环比上行，一定程度上拖累了毛利率。

3. 三费仍在大幅度增长：本季度三费仍然持续高增趋势，尤其是研发费用上，环比增长了 62 亿达到近 200 亿，达到了历史新高！而海豚君认为比亚迪四季度高增的研发投入主要用于：① 高端化车型四季度陆续上市，加大对高端化车型技术投入；② 为 2025 年智驾平权做准备；③ 研发新一代纯电超级 e 平台，所以相对可以被市场理解。

4. 本季度资本开支开始加大，叠加比亚迪配售融资行为，预计海外产能的投资加大：本季度资本开支 278 亿，环比上季度 223 亿还要增加 56 亿，预计为今年国内销量高增所需要的产能 海外产能的投入做准备。

5. 单车净利基本和上季度环比持平，略超市场预期：对于投资者同样关注的单车净利方面，本季度单车净利 0.93 万元，基本跟上季度环比持平，但超出市场预期的 0.9 万元。

在三费高增的情况下，单车净利还能和上季度环比持平，一方面来自于销量环比增长带来的杠杆效应的释放，另一方面来自于本季度仍有一笔 50 亿左右的其他收益所带动。

b) 四季度比亚迪对部分车型进行了降价，但整体的环比降幅并不大，大部分车型的环比降幅都在 3% 以内，所以对卖车单价端的负面影响也不大。

3) 单车毛利：单车价格环比上行 0.5 万元，单车成本环比 0.4 万元，最后四季度卖一辆车比亚迪毛赚 3.7 万元，环比还要上升 0.1 万元，但整体卖车（含电池业务）的毛利率从上季度的 25.6% 略有下滑 0.2 个百分点至本季度 25.4%。

具体来看：

1）研发费用：高端化智能化投入仍在高增，达到了历史新高！

四季度研发费用接近 200 亿，大幅高于市场预期 176 亿，环比约上升了 25 亿，达到了历史新高！

而海豚君预计，比亚迪本季度研发费用高增的原因：

① 四季度高端化车型陆续出新，比亚迪加大了对于高端车型的技术投入：如腾势首发易三方平台；

② 比亚迪继续加大对智能化的投入：一直以来，比亚迪中高端车型的缺陷仍在于智能化方面，而比亚迪在智能化上为 2025 年的智驾平权投入所作准备，比亚迪在天神之眼 C 上的算法仍以自研为主，同时也在城市 NOA 算法上加速追赶，逐步形成自研替代，所以高增的研发投入也可以理解，尤其是 2025 年比亚迪开始卷起一场 “智驾平权” 的竞争，也基本标志着新能源汽车行业从上半场电动化逐渐过渡到下半场智能化的竞争中。

③ 新一代纯电超级 e 平台的研发，比亚迪推出超级快充（1000V） 二代刀片电池（提升充电倍率），重点升级快充能力。

2）销售费用：四季度销售费用同样高增，超市场预期 111 亿

四季度销售费用 125 亿，超市场预期 111 亿，环比增加 29 亿，同样也达到了历史新高。

而海豚君预计销售费用高增的原因由：

① 比亚迪对于中低端车型主要采取经销模式，付给经销商的扣点随着销量的增加而高增。

② 四季度高端化车型密集上市的营销费用增加：四季度方程豹豹 9，比亚迪夏，腾势 Z9 等几款车型密集上市

3）管理费用：四季度管理费用 62 亿，同样也达到了历史新高，略超市场预期 53 亿

四季度管理费用 62 亿， 环比上季度上行约 15 亿，略超市场预期 53 亿，同样也达到了历史新高，可能主要由于职工薪酬的增加。

所以最后在整体毛利率略不及预期时，虽然有销量的高增带来一定的杠杆效应的释放，但是本季度三费端的投入大幅增加，达到了历史新高，最后四季度整体核心经营利润率 5.5%，相比上季度环比回落了 0.4 个百分点，但低于市场预期 6.8%。

说完了本季度比亚迪汽车业务财报端投资者最关注的几个方面，我们再从几个其他指标来看比亚迪汽车业务端的进展：

5. 比亚迪销量在 DMI 5.0 带动下环比继续回升，四季度整体市占率基本维稳

公司四季度汽车销量 152 万辆，环比增长 34%，四季度销量环比增长仍然还是销量旺季 DMI 5.0 的领先优势所带领，而本季度的插混乘用车市占率还在环比回升 2 个百分点。

但在纯电方面，由于比亚迪 2024 年四季度纯电车型仍采用的是上一代电动化平台，纯电车型竞争力在下降，所以纯电市占率四季度呈现下滑趋势。